배럴당 107달러, 유가 100달러 정유주는 웃고 항공사는 운다
9월 10일 국제유가가 브렌트유 배럴당 107.63달러(전장 대비 +6.34%), WTI 102.48달러(+6.69%)로 급등하며 지난 5월 21일 이후 처음으로 100달러 선을 다시 넘어섰다. 같은 날 국내 증권가에서는 유가 100달러 정유주에 대한 목표주가 상향 보고서가 잇따라 쏟아졌다. 그런데 같은 원유를 쓰는 항공사와 해운사, 석유화학업계 표정은 정반대다. 유가가 오르면 원유를 다루는 기업은 다 함께 웃을 것 같지만, 실제로는 원유가 밸류체인의 어느 위치에서 소비되느냐에 따라 손익이 정확히 반대로 갈린다. 오늘은 이 갈림의 구조를 숫자로 뜯어본다.
목차
- 브렌트 107달러, 다시 뚫린 심리적 마지노선
- 유가 100달러 정유주가 웃는 이유: 정제마진이 갈라놓은 손익
- “원유 소비자인데 왜 이득?” 정유사가 이기는 구조
- 같은 원유, 정반대 결과: 항공·해운·석유화학의 비용 충격
- 반론: 정유사도 무적은 아니다
- 그래서 지금, 무엇을 봐야 하나
브렌트 107달러, 다시 뚫린 심리적 마지노선
이번 급등은 8거래일 연속 오른 WTI와 5거래일 연속 오른 브렌트유가 동시에 100달러 선을 뚫으며 나타났다. 배경은 미국과 이란의 무력 충돌, 그리고 예멘 후티 반군과 사우디아라비아 간 교전이다. 골드만삭스 글로벌 상품전략 공동 총괄 댄 스트루이벤은 9월 7일 블룸버그TV 인터뷰에서 “선박에 대한 공격이 확대되고 강화된다면” 브렌트유가 배럴당 120달러까지 뛸 수 있다고 경고했다. 최근 며칠간의 사건 전개를 볼 때 이 시나리오가 현실화할 가능성이 낮지 않다는 평가도 함께 나왔다. S&P글로벌에너지도 원유 시장이 공급 차질 위험을 일시적 이슈가 아닌 장기적 ‘뉴노멀’로 받아들이기 시작했다고 짚었다.
참고로 같은 날 국제 금값은 온스당 4,441달러 선에서 뚜렷한 급등락 없이 안정적인 흐름을 보였다. 유가 급등이 안전자산 수요보다는 호르무즈 해협·홍해 일대의 물리적 공급 리스크에서 비롯됐다는 방증으로 읽힌다. 실제로 9월 초 후티 반군의 사우디 정유시설 공습으로 중동 일부 정제설비 가동이 일시 차질을 빚은 점도, 원유 공급 자체보다 정제·물류 병목이 이번 국면의 진짜 진원지라는 해석에 힘을 싣는다.
유가 100달러 정유주가 웃는 이유: 정제마진이 갈라놓은 손익
국제유가 급등 이후 가장 뜨거운 반응을 보인 곳은 다름 아닌 유가 100달러 정유주였다. 최근 한 달 새(8월 초~9월 10일 기준) GS는 47% 이상 폭등했고, 에쓰오일과 SK이노베이션도 각각 25% 안팎 상승했다. 같은 기간 코스피 상승률이 한 자릿수에 머문 것과 비교하면 압도적인 초과 수익이다. 한국거래소(KRX) 시장 데이터를 봐도 정유·에너지 관련 종목군의 강세는 다른 업종 대비 뚜렷하게 도드라진다.
증권가는 이 흐름을 실적 전망에 곧바로 반영해 목표주가 상향에 나섰다. 유안타증권은 에쓰오일 목표주가를 17만5,000원에서 20만5,000원으로, 신한투자증권은 18만원에서 20만원으로 각각 올렸다. 에쓰오일의 하반기 영업이익 추정치는 3조원, 연간으로는 5조원을 넘어설 것으로 제시됐다. SK이노베이션 역시 신한투자증권이 목표주가를 19만원에서 20만원으로 상향하면서 연간 영업이익 전망치를 9조2,100억원(기존 대비 약 7% 상향)으로 다시 썼다. 국내 정유 4사(SK에너지·에쓰오일·GS칼텍스·HD현대오일뱅크) 가운데 증시에서 직접 거래되는 곳은 에쓰오일뿐이고, SK에너지는 지주사 SK이노베이션을, GS칼텍스는 지주사 GS를 통해 간접적으로 주가에 반영된다는 점도 이번 급등의 수혜 경로를 이해하는 데 필요한 배경이다.
이 실적 개선의 핵심 변수는 유가 그 자체가 아니라 정제마진이다. 통상 정제마진은 원유 1배럴을 정제해 만든 휘발유·경유·항공유 등 석유제품의 판매가격 합에서 원유 조달비용과 정제 비용을 뺀 값으로 계산한다. 이 값이 높을수록 정유사는 같은 원유 1배럴로 더 많은 이윤을 남긴다. 증권가는 최근 보고서에서 에쓰오일의 정제마진이 ‘사상 최고 수준’에 근접했다고 평가했고, 국내 경유 가격은 2022년 6월—WTI가 배럴당 115~120달러에 달했던 시기—의 사상 최고치를 웃도는 수준까지 올라섰다고 짚었다. 유가가 오를 때 정유사의 판매가격이 원가 상승분보다 더 빠르게, 더 크게 뛰면 정제마진은 오히려 확대된다.
“원유 소비자인데 왜 이득?” 정유사가 이기는 구조
여기서 흔히 나오는 오해가 있다. “정유사도 원유를 사다 쓰는 기업인데, 유가가 오르면 정유사도 손해 아닌가”라는 생각이다. 실제로는 정반대다. 정유사는 원유를 원가로 사들이지만, 그 원유를 가공한 석유제품을 다시 시장 가격에 맞춰 판매하는 다운스트림 사업자이기도 하다. 원유값이 오르면 정유사는 그 상승분을 휘발유·경유·항공유 판매가에 얹어 넘길 수 있고, 공급이 타이트한 국면에서는 원가 상승분보다 더 많이 얹어 팔 수도 있다. 이때 정유사의 이윤인 정제마진은 유가 상승분과 별개로, 오히려 함께 커진다. 유가 100달러 정유주가 같은 기간 코스피보다 훨씬 가파르게 오른 이유도 여기에 있다.
반면 항공사·해운사·석유화학사는 원유 또는 그 1차 가공제품을 순수하게 원료로만 소비하는 업종이다. 항공유·벙커C유·나프타를 사서 비행기를 띄우고 배를 움직이고 플라스틱을 만들 뿐, 원유 자체나 그 가공품을 다시 시장에 판매하지 않는다. 이들에게 유가 상승은 전가할 곳 없는 순수한 원가 충격이다. 물론 항공사는 유류할증료를, 해운사는 운임을, 석유화학사는 최종 제품가를 올려 일부를 소비자에게 넘기려 하지만, 이 전가는 정유사의 정제마진처럼 즉각적이지도 완전하지도 않다. 경쟁 강도, 계약 구조, 수요 탄력성에 따라 스스로 흡수해야 하는 몫이 훨씬 크다.
같은 ‘다운스트림’이라는 이름으로 묶이더라도 정유사와 항공·해운·석유화학사는 밸류체인에서 서 있는 위치가 다르다. 정유사는 원유를 사서 ‘더 비싼 형태의 석유제품’으로 바꿔 파는 가공·판매업이고, 항공·해운·석유화학은 그 석유제품(또는 나프타 같은 파생 원료)을 사서 전혀 다른 서비스나 제품—운송·화학소재—으로 바꾸는 최종 소비업에 가깝다. 원유값이 오를 때 정유사가 ‘더 비싸게 되파는’ 위치에 있다면, 항공·해운·석유화학은 ‘더 비싸게 사서 쓰기만 하는’ 위치에 있는 셈이다.
같은 원유, 정반대 결과: 항공·해운·석유화학의 비용 충격
실제 수치로 보면 이 비대칭은 더 뚜렷하다. 항공업계는 9월 국제선 유류할증료를 8월 14단계에서 21단계로 7단계나 끌어올렸다. 대한항공의 인천-뉴욕 노선 유류할증료는 8월 25만9,200원에서 9월 35만4,000원으로 36.6% 뛰었고, 아시아나항공도 노선에 따라 편도 최대 29만100원을 부과한다. 항공사 영업비용에서 유류비가 차지하는 비중은 평균 30% 안팎이다. 대한항공의 2분기 연료비는 1조9,991억원으로 전년 동기(9,478억원) 대비 110.9% 늘었는데, 유류할증료로 일부를 넘기더라도 손익에 구멍이 나는 속도를 따라가지 못한다는 뜻이다. 특히 저비용항공사(LCC)는 매출에서 유류비가 차지하는 비중이 대형항공사보다 더 높은 경우가 많아, 같은 유가 상승에도 체감하는 충격의 크기가 다르다는 평가가 나온다.
해운업계는 더 가파르다. 벙커C유·저유황선박유(VLSFO) 할 것 없이 선박연료 가격은 이번에도 예외가 아니었다. 싱가포르 VLSFO 가격은 8월 27일 톤당 770.5달러에서 9월 7일 842달러로 열흘 만에 9% 이상 뛰었다. 같은 기간 국제유가 상승률을 웃도는 속도다. 주요 벙커링 거점의 연료유 재고가 계절 평균보다 30%가량 낮은 상태에서 중동 리스크까지 겹치며 수급이 더 팍팍해졌다. 해운사는 운임에 연료할증료를 얹지만, 컨테이너 운임 자체가 물동량과 경기 상황에 좌우되는 만큼 연료비 상승분을 100% 넘기기는 어렵다. 벙커C유 가격 상승은 운임 협상력이 약한 중소 해운사일수록 더 뼈아프게 작용한다.
석유화학업계의 원료인 나프타 가격도 6월 25일 배럴당 66달러(연중 최저)에서 7월 13일 82달러로 반등하며 원가 부담이 다시 커졌다. 업계에서는 이를 ‘역래깅’ 효과라 부르는데, 원료를 미리 낮은 가격에 사들여 놓은 재고가 소진되고 비싸진 원료로 다시 채워 넣어야 하는 시차 구간에서 마진이 눌리는 현상이다. 나프타분해설비로 만드는 에틸렌 등 기초유분 가격은 원료비만큼 즉각 오르지 않는 경우가 많아, 나프타 가격 반등이 곧바로 하반기 실적 경고등으로 이어진다는 평가가 나온다. 특히 한국 석유화학사 대부분이 쓰는 나프타분해설비(NCC)는, 천연가스에서 나오는 값싼 에탄을 원료로 쓰는 중동·미국의 에탄분해설비(ECC)보다 원가 구조상 원유가 변동에 더 취약하다는 게 업계의 공통된 지적이다.
이 비용 충격의 마지막 종착지는 결국 가계다. 국내 주유소 기름값도 국제유가 상승분을 1~2주 시차를 두고 반영하는 구조이기 때문에, 정유사의 정제마진이 확대되는 동안 일반 소비자의 유류비·항공권·물류비 부담도 함께 늘어날 가능성이 크다. 유가 100달러 정유주의 실적 잔치와 가계의 체감물가 부담이 같은 뿌리에서 갈라져 나온 두 얼굴인 셈이다.
반론: 정유사도 무적은 아니다
유가 100달러 정유주가 유가 상승의 일방적 승자라고 단정하기도 이르다. 세 가지 리스크가 있다. 첫째, 유가 상승이 과도해지면 수요 파괴가 뒤따른다. 항공유·경유 수요가 줄면 아무리 정제마진이 높아도 판매 물량 자체가 줄어 이익이 훼손된다. 골드만삭스가 경고한 배럴당 120달러는 선박 공격이 더 확대되는 극단적 시나리오를 전제로 한 것으로, 이 구간에서는 정유사조차 원가 전가만으로 버티기 어려워진다.
둘째, 정제마진은 유가와 완전히 같은 속도로 움직이지 않는다. 국제유가는 실시간으로 급등락하지만, 정제마진에 반영되는 제품가격은 현물시장·장기계약·재고 구조에 따라 며칠에서 몇 주의 시차를 두고 따라온다. 유가가 급등한 초기에는 오히려 원가만 먼저 오르고 판매가가 뒤따라오지 못해 마진이 일시적으로 눌리는 구간이 존재한다. 지금의 목표주가 상향은 이 시차를 통과한 이후의 실적 가시성을 반영한 것이지, 유가가 오르는 즉시 정유사 이익이 자동으로 불어난다는 뜻은 아니다.
셋째, 주가에는 밸류에이션 부담도 함께 쌓였다. 한 달 새 GS가 47% 이상, 에쓰오일과 SK이노베이션이 각각 25% 안팎 뛴 만큼, 향후 유가나 정제마진이 지금의 눈높이를 따라오지 못하면 주가가 먼저 되돌림을 겪을 수 있다는 우려도 함께 커지고 있다. 목표주가 상향은 기대치를 새로 세운 것이지, 그 기대치가 반드시 실현된다는 보장은 아니다.
그래서 지금, 무엇을 봐야 하나
유가 100달러 정유주 랠리를 지켜보는 투자자라면, “유가가 오르니 원유 관련주는 다 오른다”는 단순한 접근보다 그 기업이 밸류체인의 어느 위치에 있는지를 먼저 구분해야 한다. 정유사처럼 원가를 판매가로 전가할 수 있는 다운스트림 정제·판매 업체는 유가 상승 국면에서 마진 확대의 수혜를 받지만, 항공·해운·석유화학처럼 원유를 원료로만 소비하고 전가 여력이 제한적인 업종은 같은 유가 상승이 순수한 비용 충격으로 작용한다. 정유주를 포함해 한국주식 투자 전반의 매매·세금 구조가 궁금하다면 한국주식 투자 방법 가이드도 함께 참고할 만하다.
앞으로 관전 포인트는 세 가지다. 정제마진이 지금의 ‘사상 최고 수준’을 얼마나 유지하는지, 호르무즈·홍해발 공급 리스크가 골드만삭스가 경고한 120달러 시나리오로 번지는지, 그리고 항공·해운·석유화학 등 다운스트림 업종들이 유류할증료·운임·제품가 인상으로 원가 부담을 소비자와 얼마나 나눠 짊어지는지다.
본 글은 투자 권유가 아니라 참고용 정보입니다.