9bp를 내리는 데 하루, 되돌리는 데 아홉 거래일: 미 재무부 국채 바이백은 무엇을 샀나
지난 8월 19일 미 재무부가 장기물 매입 한도를 두 배로 올린다고 발표했을 때, 시장은 이것을 구원투수로 받아들였다. 30년물 금리는 그날 9bp 빠졌다. 그런데 9월 2일 아침 기준으로 그 금리는 발표 직전보다 오히려 위에 있다. 미 재무부 국채 바이백을 두고 대부분의 해설은 “장기금리 안정 카드”라는 쪽으로 기울어 있지만, 가격이 내놓은 답은 정반대에 가깝다. 이 글은 그 되돌림이 실패의 흔적이 아니라 시장이 이 정책의 성격을 정확히 읽어냈다는 증거라는 관점에서 출발한다.
목차
- 9월 9일부터 실제로 바뀌는 것
- 환호했던 하루, 되돌아온 아홉 거래일
- 미 재무부 국채 바이백의 실제 무게를 재보면
- 장기금리는 두 층으로 쌓인다
- 워시의 연준은 반대 방향으로 걷고 있다
- 재정 우위라는 이름의 청구서
- 한국 투자자가 봐야 할 곳은 워싱턴이 아니다
- 9월 9일을 무엇으로 볼 것인가
9월 9일부터 실제로 바뀌는 것
사실관계부터 정리하자. 미 재무부는 8월 19일 보도자료를 통해 장기 명목 국채에 대한 유동성 지원 매입 규모를 최소 두 배로 늘린다고 밝혔다. 대상은 잔존만기 10~20년 구간과 20~30년 구간이다. 회당 최대 20억 달러였던 한도가 회당 최소 40억 달러로 올라간다. 시행일은 9월 9일이고, 이번 리펀딩 분기가 끝나는 11월 4일까지 유지된다. 이후 규모는 11월 4일 분기 리펀딩에서 다시 정해진다.
재무부가 붙인 명분은 건조하다. 장기 구간에서 시장 참가자의 매도 호가가 꾸준히 두텁게 들어오고 있어 유동성 지원을 늘리겠다는 것이다. 원문은 미 재무부 보도자료에서 직접 확인할 수 있다. 문구만 보면 기술적 조정이다.
그런데 절차를 보면 이야기가 달라진다. 바이백 규모는 원래 분기 리펀딩이라는 정해진 일정 안에서 조정된다. 재무부는 이번 분기 바이백 일정표를 발표한 지 2주 만에 그것을 스스로 뒤집었다. 다음 정기 발표일인 11월 4일을 기다리지 않았다는 사실이 이 조치의 성격을 말해준다. 급했다는 뜻이다.
배경에는 8월 셋째 주의 채권 급락이 있다. 10년물과 30년물 금리가 나란히 20년 만의 최고치를 찍었다. 스콧 베선트 재무장관은 발표 다음 날 회당 40억 달러보다 더 키울 수도 있다고 덧붙였다. 규모를 미리 예고하는 방식은 시장을 달래려는 의도가 뚜렷하다.
환호했던 하루, 되돌아온 아홉 거래일
8월 19일 당일 반응은 교과서적이었다. 10년물은 5.7bp 내려 4.647%로, 30년물은 9bp 내려 5.196%로 마감했다. 공급이 줄어든다는 신호에 가격이 붙었다.
문제는 다음 날이었다. 8월 20일 30년물은 5.248%까지 되올라갔다. 전날 내린 폭을 절반 넘게 반납한 것이 아니라, 사실상 하루 만에 되돌린 셈이다. 그리고 9월 1일 30년물은 5.26%, 10년물은 4.71%를 기록했다. 발표 직전 수준으로 추정되는 5.286%와 견주면 아직 아래지만, 발표 당일 종가와 비교하면 6bp 이상 위다.
여기서 흔한 해석은 “유가와 인플레이션 같은 다른 악재가 더 셌다”는 것이다. 틀린 말은 아니다. 다만 그 해석은 순서를 뒤집는다. 다른 악재가 더 셌기 때문에 정책이 안 먹힌 것이 아니라, 이 정책이 애초에 그 악재들을 건드리지 못하는 종류였기 때문에 안 먹힌 것이다. 둘은 전혀 다른 진단이고, 다음 수를 예측할 때 완전히 다른 답을 내놓는다.
시장이 이 조치를 어떻게 분류했는지는 되돌림 속도가 말해준다. 진짜 수급 개선으로 받아들였다면 되돌리는 데 며칠이 아니라 몇 주가 걸렸을 것이다.
되돌림의 성격도 짚어둘 만하다. 발표 당일의 하락은 새로 들어온 매수 자금이 만든 것이라기보다, 장기물을 비워두고 있던 참가자들이 급하게 되사면서 생긴 움직임에 가까웠다. 이런 종류의 반등은 원래 오래가지 못한다. 되사기가 끝나면 가격을 지탱할 손이 남지 않기 때문이다. 그 자리를 채워줄 장기 투자자가 있었다면 8월 20일의 되밀림은 나오지 않았을 것이다.
미 재무부 국채 바이백의 실제 무게를 재보면
숫자를 만져보자. 회당 20억 달러가 40억 달러가 된다. 늘어나는 몫은 회당 20억 달러다. 미국의 연방정부 부채는 8월에 40조 달러를 넘어섰다. 분기마다 굴러가는 장기물 발행과 재발행 규모를 떠올리면, 회당 20억 달러의 추가 매입은 통계적 잡음에 가깝다.
게다가 이것은 순매입이 아니다. 바이백은 재무부가 시장에서 오래된 종목을 사들이는 동시에, 그 자금을 마련하기 위해 다른 곳에서 발행을 늘리는 구조다. 국채의 총량이 줄어드는 것이 아니라 만기 구성이 바뀔 뿐이다. 장기물을 사고 단기물을 찍으면 시장이 들고 있어야 할 듀레이션은 줄지만, 정부가 짊어지는 차환 리스크는 커진다. 공짜 점심이 아니다.
그래서 미 재무부 국채 바이백은 규모의 정책이 아니라 신호의 정책이다. 시장이 산 것은 40억 달러가 아니라 “재무부가 지켜보고 있다”는 메시지였다. 문제는 신호에는 유통기한이 있고, 이번 경우 그 기한이 하루였다는 점이다.
신호 정책에는 한 가지 함정이 더 있다. 효과가 떨어질 때마다 규모를 키워야 한다는 점이다. 베선트 장관이 발표 다음 날 곧바로 40억 달러 이상도 가능하다고 말한 것이 그 압박을 보여준다. 그런데 규모를 키울수록 이것이 유동성 관리인지 금리 목표 관리인지가 모호해진다. 모호해지는 만큼 시장은 재무부의 의도를 재해석하게 되고, 그 재해석은 대체로 금리에 우호적이지 않다.
장기금리는 두 층으로 쌓인다
왜 신호가 그렇게 빨리 소진됐는지는 장기금리의 구조를 뜯어보면 보인다. 30년물 금리는 크게 두 조각으로 나뉜다. 첫째는 앞으로 30년 동안 단기 정책금리가 평균 얼마일 것이라는 기대다. 둘째는 기간 프리미엄, 즉 돈을 오래 빌려주는 대가로 추가로 요구하는 몫이다.
기간 프리미엄을 밀어 올리는 요인은 세 가지다. 인플레이션 경로에 대한 불확실성, 재정 지속가능성에 대한 의심, 그리고 가격에 둔감한 매수자의 이탈이다. 세 번째가 특히 중요하다. 중앙은행, 외환보유고 운용기관, 규제 때문에 장기채를 담아야 하는 연기금 같은 주체들은 가격을 따지지 않고 사준다. 이들이 물러나면 남은 자리는 수익률을 따지는 투자자가 채우고, 그들은 더 높은 금리를 요구한다.
외국인은 미 국채의 약 30%를 들고 있다. 관세와 통상 정책을 둘러싼 마찰이 이어지는 동안, 이 자금이 예전과 같은 속도로 들어와줄 것이라고 가정하기는 어려워졌다. 선진국 전체의 부채비율이 GDP 대비 110% 안팎이라는 점도 같은 방향으로 작용한다.
바이백은 이 세 요인 가운데 어느 것도 건드리지 못한다. 인플레이션을 낮추지도, 재정적자를 줄이지도, 떠난 매수자를 불러오지도 않는다. 유동성 지원이라는 이름 그대로, 거래가 원활하게 이뤄지도록 돕는 도구다. 도구를 탓할 일은 아니지만, 그 도구에 없는 기능을 기대한 쪽은 시장이었다.
워시의 연준은 반대 방향으로 걷고 있다
두 번째 층, 즉 기대 단기금리 경로는 재무부 소관이 아니라 연준 소관이다. 그리고 지금 연준은 금리를 내리는 쪽이 아니라 올리는 쪽을 보고 있다.
연방기금금리 목표범위는 7월 회의 이후 3.50~3.75%에 머물러 있다. 당시 의사록에서 세 명의 위원이 25bp 인상을 지지했다는 사실이 드러났다. 그리고 8월 28일 잭슨홀에서 케빈 워시 의장은 여름철 물가 지표를 두고 근원적 추세가 의미 있게 개선됐다고 보기 어렵다는 취지로 말했다.
시장 반응은 즉각적이었다. 예측시장 칼시에서 9월 25bp 인상 확률은 48%로 뛰었다. 연설 전에는 동결 확률이 70%에 가까웠으니 방향이 완전히 바뀐 셈이다. 연방기금 선물 기준으로도 인상 확률이 60% 선까지 올라섰다. 9월 FOMC는 15~16일에 열린다. 일정은 연방준비제도 공식 캘린더에서 확인할 수 있다.
물가 쪽 압력의 원인이 어디에 있는지도 중요하다. 지금 미국 물가를 밀어 올리는 힘의 상당 부분은 호르무즈 해협을 둘러싼 에너지 공급 제약에서 온다. 이런 공급발 물가는 금리를 올려도 잘 잡히지 않는다. 그래서 연준은 잡히지 않는 물가를 향해 긴축해야 하는 곤란한 자리에 서 있다. 브렌트유가 연말까지 배럴당 76달러 아래로 내려간다는 전망이 시장의 중간값이지만, 그 안도는 이미 가격에 상당 부분 반영돼 있어 추가로 금리를 끌어내릴 여력은 크지 않다.
물론 이견도 있다. 씨티는 7월 이후 물가가 식고 고용이 둔화된 만큼 9월 인상 합의가 어렵다고 본다. 반면 도이체방크는 9월과 12월에 각각 인상해 연내 50bp를 올린다고 전망한다. 확률이 반반에 가깝다는 것 자체가 장기물에는 부담이다. 불확실성은 기간 프리미엄의 재료이기 때문이다.
여기서 구도가 선명해진다. 재무부는 장기금리를 누르려 하고, 연준은 인플레이션을 잡으려 한다. 워시 의장은 대차대조표의 지속적 사용에 반대하며 오히려 줄이겠다는 뜻을 밝혀왔다. 양적완화라는 가장 강력한 카드는 당분간 테이블 위에 없다. 재무부가 홀로 장기 구간에 개입하는 그림이 만들어진 이유다.
재정 우위라는 이름의 청구서
여기서부터가 이 글의 핵심이다. 재무부가 장기금리를 관리하겠다고 나서는 순간, 시장은 새로운 질문을 하나 얻는다. 국채 금리는 앞으로 통화정책이 정하는가, 재정 당국이 정하는가.
이 질문이 열리는 것 자체가 비용이다. 경제학에서 재정 우위라고 부르는 상태, 즉 국가부채 관리 필요가 통화정책의 판단을 제약하는 상황에 대한 의심이 조금이라도 커지면, 투자자는 장기채에 더 높은 프리미엄을 요구한다. 그러니까 이번 매입 확대는 기간 프리미엄을 낮추려는 시도이면서 동시에 기간 프리미엄을 자극하는 요인이기도 하다. 발표 하루 만의 되돌림은 두 힘이 맞붙은 결과로 읽는 편이 자연스럽다.
비슷한 장면은 이미 있었다. 지난 7월 일본은행과 미 재무부는 공동으로 외환시장에 개입했다. 일본이 미 국채를 줄이면서 미국 장기금리에 압력을 더하는 경로를 막으려는 성격도 있었다는 해석이 나왔다. 2022년 가을 영란은행의 긴급 매입도 마찬가지였다. 이런 조치들은 시간을 벌어줬지만 문제를 풀지는 못했다.
지속가능하게 장기금리를 낮추는 길은 결국 셋 중 하나다. 재정적자를 줄이거나, 중앙은행이 대차대조표를 다시 키우거나, 성장과 물가가 함께 식거나. 첫째는 정치적으로 어렵고, 둘째는 현 연준이 거부하고, 셋째는 아무도 원하지 않는다. 남는 것이 바이백 같은 기술적 카드인데, 그것이 바로 지금 벌어지고 있는 일이다.
한국 투자자가 봐야 할 곳은 워싱턴이 아니다
한국 투자자에게 이 사건이 중요한 이유는 미 30년물 금리 자체가 아니다. 그 압력이 어디로 전가되는지가 문제다.
국고채 30년물 금리는 8월 18일 4.751%로 사상 최고를 찍었다. 미국 장기물이 20년 만의 고점을 찍은 바로 그 주다. 정부는 이미 초장기물 발행을 줄이는 방식으로 대응해왔다. 6월에는 국고채 발행 규모를 4조 원 줄이기도 했다. 미 재무부보다 먼저, 같은 계열의 카드를 쓴 셈이다. 그런데도 8월에 사상 최고를 기록했다.
여기에 비대칭이 있다. 미국은 세계 최대 국채시장이고, 가격이 밀려도 사줄 주체가 어딘가에는 있다. 한국 초장기물은 보험사와 연기금이라는 좁은 수요 기반 위에 서 있다. 같은 크기의 글로벌 금리 충격이 와도 얇은 시장에서 가격이 더 크게 움직인다. 발행을 줄이는 대응은 수요 기반을 넓히지 못하며, 오히려 유동성을 얇게 만들어 변동성을 키울 수 있다.
환율도 같은 그림 안에 있다. 9월 1일 원·달러 환율은 1.8원 오른 1370.4원에 마감했다. 미국 장기금리가 높은 수준에 머무는 동안 원화가 크게 강해지기는 어렵다. 다만 방향보다 중요한 것은 그 배경이다. 미국 금리가 성장 기대 때문에 오르면 위험자산과 원화에 나쁘지만은 않다. 재정 지속가능성 의심 때문에 오르면 이야기가 다르다. 후자는 달러 자체에 대한 신뢰 문제로 번지면서, 원화 약세와 국고채 약세가 동시에 나타나는 최악의 조합을 만들 수 있다. 한국은행 기준금리 경로는 한국은행 기준금리 추이에서 확인해두는 편이 좋다.
실무적으로는 이렇게 나뉜다. 장기 부채를 안고 자산을 굴려야 하는 보험사와 연기금에게 초장기물 금리 상승은 회계상 부담을 덜어주는 면도 있어 무조건 악재는 아니다. 반면 장기채 펀드나 초장기물 상장지수펀드를 들고 있는 개인에게는 금리가 오른 만큼 평가손이 쌓인다. 같은 뉴스가 주체에 따라 정반대의 의미를 갖는다는 점을 구분하지 않으면 판단이 어긋난다.
그래서 미 재무부 국채 바이백을 지켜보는 실용적인 방법은 미국 금리 자체가 아니라, 국고채 30년물과 원화가 그 움직임에 얼마나 과하게 반응하는지를 보는 것이다. 과잉 반응이 커질수록 주변부 시장의 완충력이 줄었다는 신호다.
9월 9일을 무엇으로 볼 것인가
9월 9일은 첫 확대 바이백이 실제로 집행되는 날이고, 그다음 주 15~16일에는 FOMC가 열린다. 일주일 사이에 재정 당국의 완화적 개입과 통화 당국의 긴축 판단이 나란히 놓인다.
이 배치가 흥미로운 이유는 두 정책이 서로의 효과를 상쇄할 수 있기 때문이다. 재무부가 장기물을 사서 금리를 누르는 동안 연준이 정책금리를 올리면, 곡선의 앞쪽은 올라가고 뒤쪽은 눌리면서 커브가 평탄해진다. 평탄해진 커브는 보통 경기 둔화 신호로 읽히는데, 이번에는 경기가 아니라 정책 충돌이 만들어낸 모양이라는 점이 다르다. 신호를 잘못 읽기 딱 좋은 구간이다.
확인해볼 지점은 세 가지다. 첫째, 실제 매입이 시작된 뒤 30년물 금리가 5.26% 아래로 내려가 그 자리를 지키는가. 하루 이틀이 아니라 일주일 이상이어야 의미가 있다. 둘째, 10년물과 30년물의 금리 차가 좁혀지는가. 좁혀지지 않고 벌어진다면 기간 프리미엄 문제가 그대로라는 뜻이다. 셋째, 국고채 30년물이 미국 금리 하락분을 그대로 따라가는가, 아니면 절반만 따라가는가.
정리하면 이렇다. 미 재무부 국채 바이백 증액은 실패한 정책이 아니다. 애초에 할 수 있는 일이 유동성 지원이었고 그 일은 하고 있다. 다만 시장이 기대한 것은 그보다 훨씬 큰 것이었고, 그 간극이 아홉 거래일 만의 되돌림으로 나타났다. 장기금리를 결정하는 힘은 여전히 인플레이션과 재정, 그리고 연준의 손에 있다. 재무부가 그 자리에 대신 앉으려 할수록, 시장은 그 시도 자체를 새로운 위험으로 계산에 넣는다. 이 역설이 풀리기 전까지 장기물은 높은 수준에서 오래 머물 가능성이 크다고 보는 편이 안전하다.
본 글은 공개된 자료를 바탕으로 한 참고용 정보이며 특정 종목이나 자산에 대한 투자 권유가 아닙니다. 인용된 수치는 작성 시점 기준이며 이후 변동될 수 있습니다. 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.